国内原油ETF现状与前景—如何优选原油类ETF

时间:2019-05-29作者:长春新闻网(ninidao.com)

本文来源:鲁政委 (ID:CIB_Research_MacEcon),华尔街见闻专栏作者

目前我国有8支原油类ETF,3支投资海外上市油企,5支投资海外上市油企ETF或原油期货ETF,全部为无杠杆产品。

2015年以来国内原油期货ETF累计收益率不及国外同类产品以及油价的原因在于特定时期内油价远期升水结构以及两次跟踪偏差。油企股票ETF在统计时段内累计收益率高于油价,主要源于期间页岩油股票的超额收益。但未来这两类ETF收益表现可能反转。

随着油价大的产能周期和OPEC产量调节政策的转变,油价结构(WTI除外)有望回归至类似于上世纪九十年代那种长期远期贴水结构,这将非常有助于原油期货ETF的展期超额收益。

推出挂钩国内原油期货的ETF可以减小跟踪偏差,为低风险偏好的投资机构提供配置工具,有利于我国原油期货参与者多样化。

原油ETF、超额收益

在本系列专题上篇中,我们对于全球原油ETF进行了概览性介绍。根据彭博数据,全球原油类ETF共106支,其中原油期货类28支,能源股票类78支。其中XLE基金资产价值达116.2亿美元[1],是唯一一支超过百亿美元规模的原油类ETF。USO是最大的原油期货ETF,流通市值15.0亿美元[2]。目前我国有8支原油类ETF,其中华宝油气市值最大。从国外市场经验来看,投资银行是原油类ETF的主要投资者,商业银行也将其作为资产配置标的(详见图表 1)。我国原油ETF尚处发展初期,投资标的目前都是国外的油企股票或者原油期货ETF,持有者基本为个人投资者。

中篇我们对于原油类ETF的风险收益进行了定性和定量测算,并测算其价格主导因素。油价几乎可以完全解释原油期货ETF走势。但对于油企股票而言,油价解释权重偏低,油企股票ETF受其所在股市氛围影响更大。同时我们分别对比了油价上涨、下跌和震荡波段中原油类ETF的风险和收益状况。总体而言,在油价单边上涨或下跌行情中,原油期货ETF跟踪油价效果更好。原油股票ETF上涨时段表现弱于油价和原油期货ETF,下跌时段好于后两者。

下篇中,我们将介绍目前国内原油类ETF现状,展望我国原油ETF发展前景,并阐述目前原油ETF投资可能存在的中长期超额收益。

一、国内原油类ETF总览

1.1 国内原油类ETF简介

目前我国有8支原油类ETF,其中华宝油气、华安石油和广发道琼斯美国石油基金投资标的为海外上市油企,诺安油气投资标的为海外油企股票ETF,而国泰商品、南方原油、易方达原油和嘉实原油的投资标的均为海外原油期货ETF。八支ETF中,华宝油气市值最高。这8支产品全部为无杠杆ETF。

国内8支原油ETF中,华宝油气、华安石油基金和诺安油气上市时间超过5年,国泰商品上市时间虽然超过5年,但是主力投资原油相关产品的时间只有4年左右。而南方原油、易方达原油、嘉实原油和广发道琼斯美国石油基金的上市时间均不足3年(详见图表 2)。因为上市时间较短,所以对于这8支基金与油价的相对表现进行对比时,我们只采用定性方法分析,主要对比上市时间超过5年的4支ETF。值得注意的是,因为样本时间较短,难以避免对比结果受特定时段油价曲线结构影响过大的情况。

1.2 国内原油类ETF收益对比

对比国内外原油期货和油企股票ETF累计收益率,会发现国内原油期货和油企股票ETF走势均与油价趋同(详见图表 3)。2015年以来原油期货ETF累计收益弱于同期油价,而2012年以来油企股票ETF累计收益高于同期油价。造成国内原油期货ETF累计收益率低于同期油价的主要原因是,2015年以后油价绝大多数时期是远期升水结构(Contango),在此情况下原油期货ETF会存在展期亏损。如果将研究视野拉长,以国际原油期货ETF收益表现为例,会发现也不乏远期贴水结构下(Backwardation)原油期货ETF存在超额收益的情况。

油价远期贴水结构下,原油期货ETF表现优于同期油价;而油价远期升水结构下,原油期货ETF表现弱于同期油价(详见图表 4)。跟踪Brent油价的BRNT ETF在2012年6月至2014年9月这段时期累积收益率明显高于同期Brent油价,因为这段时期Brent绝大多数时间处于远期贴水结构。而同期USO表现较弱,因为WTI处于远期贴水时间较短。USO和BRNT ETF收益率在2014年10月至2017年9月这段时期跑输同期绝对油价表现,因为这段时期绝对油价深度远期升水。而且从WTI和Brent原油期货上市以来的历史来看,这段时期远期升水结构的程度都是非常深的,也就是说展期亏损很大。而2017年之后,随着绝对油价远期曲线结构逐渐向远期贴水转变,USO和BRNT与绝对油价的收益表现又同步起来。

我们按照历史上WTI和BRENT各自升贴水时期划分进行对比,结果更加明显,远期贴水结构下原油期货ETF的超额收益较为显著,以Brent为标的的原油期货ETF长期表现更佳(详见图表 5)。从这个意义上而言,如果目前国内几个原油期货ETF上市时间足够早,整体的收益跟踪情况可能就会与目前情况存在较大差异。而且我们认为未来原油期货的曲线结构有较大可能长时间维持远期贴水结构(WTI除外),这将有助于原油期货ETF的超额收益,关于这点将在第二章节中详细阐述。

国内外几只油企股票ETF自2012年以来累计收益率好于同期油价表现,与较为特殊的历史情况有关。仔细研究会发现,2012年以来油企股票ETF相对于同期油价的超额收益主要发生在2012至2014年间——市场炒作页岩油革命爆发将给页岩油行业带来大发展的时期。2014至2017年,油企股票表现基本与同期油价相当。而在2017年之后,投资者对于页岩油企业态度大转变,油企ETF收益明显跑输同期油价。从目前页岩油行业的发展特性以及投资者态度来看,在可预见的将来,页岩油企业股票的表现或仍将弱于同期油价表现。

1.3 国内原油ETF的两次跟踪偏差

按照中篇中划分的油价上涨下跌周期进行分段(详见图表 6)对比:除了2012年5月至2014年6月那段油价横盘,而石油股价却持续飙升的时段,其余时间段内国内原油类ETF整体呈现的特点是——涨跌幅的绝对值都比油价小。2018年之后华宝油气表现明显弱于同期油价,主要源于投资者对于页岩油企业态度的完全转变。

对比国内原油ETF与国外同类投资标的ETF,也同样存在这个特点。国内原油类ETF几乎在所有观测时间段内,涨跌幅绝对值均小于国外同类品种(除了2016年以来的XLE和石油基金以及诺安油气,这主要由于XLE重仓投资于EXXON和Chervon)。我们认为,这是因为我国原油类ETF多数为FOF,投资标的为国外的原油ETF。这种多重分散的特性以及两次跟踪[3]的偏差使得其涨跌幅小于国外同类产品(详见图表 7)。

总体而言,原油期货ETF能够更好地跟踪油价波动带来的收益,而且远期贴水结构下,原油期货ETF表现更佳。两次跟踪偏差使得国内原油期货ETF的收益率不及国外同类产品,而2007年之后绝对油价大多数时期处于远期升水结构,使得国内外原油期货ETF的收益率不及绝对油价。

二、未来原油ETF投资或存超额收益

在第一章节中,我们详细阐述了原油期货远期曲线结构的不同对于原油期货ETF收益率的影响。全球现有的原油期货ETF推出时间都在2006年之后,而这之后油价(特别是WTI,而挂钩WTI原油期货的ETF最多)经历了长期的远期升水结构,使得原油期货ETF累积收益率不及同期油价。不过从大的周期来看,未来这一状况有望得到扭转。

我们发现,国际原油期货上市以来,2004年以前长期处于远期贴水结构。2004年之后,随着原油市场金融化程度的加深,月差波动加大,远期升水的时期也在增加,尤其以因为页岩油革命而供给过剩的WTI市场最为严重(详见图表 8)。为了更直观的说明,我们统计了国际原油期货上市以来首月减次月价差为正的天数,并用首次月价差为正的天数比例(滚动两年累计)来表示这一结构性的变化。可以发现,2010年以前WTI和Brent市场首次月价差为正的天数比例大体相当。而2010年之后,因为美国页岩油革命的蓬勃发展以及管道运输问题,WTI和Brent的月差结构明显分化,并且持续至今。2010年后,WTI首次月价差只有17.6%的时间为正,而同期Brent首次行月价差有44.6%的时间为正,分化十分明显(详见图表 9)。

同时我们发现还可以用原油大的产能周期来划分油价月差结构的周期性变化。上世纪八九十年代,原油处于开采周期,同时OPEC对于供给进行调节,没有明显的供给竞争者。此时近月供需稳定的现实和远月持续有油田项目投产的预期共同作用,原油曲线大多数时候维持远月贴水结构。而当进入投资周期,对于长期供给不足的担忧推升远月油价,原油曲线结构发生转变,变为远月升水。2013年之后,虽然原油市场重新进入开采周期,但是这次OPEC发起的份额战,使得近月供给过剩过于严重,油价一度进入深度的远期升水结构,呈现出与以往开采周期中不同的特征。

不过目前来看,OPEC已经意识到2014年份额战给自己带来的严重后果,不太可能再度挑起大规模份额战。在此情况下,只要OPEC对于自己产量调节得当,在近端供需紧平衡,而远月仍不断有投产预期的情况下,油价(包括Brent以及国内SC油价在内,WTI油价除外)还是有望回归上世纪九十年代那种长期的远期贴水结构,这将非常有助于原油期货ETF的展期超额收益。而WTI因为结构性的供给问题,或仍将长时间维持远期升水结构,这将不利于挂钩WTI期货ETF的展期收益。

三、推出挂钩国内原油期货的ETF正当时

第二章节中,我们详细阐述了未来原油期货ETF可能将具有超额收益的原因。从现实情况来看,我国筹备多年的原油期货已经于2018年3月26日在上海期货交易所旗下的上海国际能源交易中心挂牌上市交易,推出挂钩国内期货品种的原油ETF条件已经非常成熟。推出挂钩国内原油期货的ETF,能够减小跟踪偏差、为低风险偏好的投资机构提供相关的配置类工具,也有利于我国原油期货参与者结构多样化。

作为大宗商品之王,原油对于宏观经济有着重要影响,是抗通胀资产配置的重要选择。同时油价走势良好的趋势性,也使得其能够成为一个理想的配置标的。但是原油期货本身的杠杆交易属性[4],使得其对于进出场策略以及仓位控制有着严格的要求。对于低风险偏好投资者或是代客理财型配置机构而言,其实更偏好低风险的原油类投资工具,而无杠杆原油类ETF就是一个很好的选择。海外投资银行是原油类ETF的主要投资者,商业银行也将其作为资产配置标的。而对于追求绝对收益的对冲基金,则更倾向于杠杆类的原油期货品种。

虽然目前我国有8只在运行的原油类ETF,但这些基金主要是投资海外原油及海外油气股票指数,且都是基金。对于上述基金的业绩走势,曾有投资者提出质疑,比如跟踪油价会产生较大误差、价格走势不透明等问题。所以接受程度尚不高。而且因为QDII基金存在投资限制并且会收取双重管理费,以及汇率因素和合约迁仓等问题,都会使得其进一步偏离油价走势。推出挂钩国内原油期货的ETF能够很好地解决这一跟踪误差问题,也有助于我国原油期货市场参与者的扩容,而且未来原油期货的曲线结构非常有助于原油期货ETF的超额收益。

注:

[1]2019年5月24日数据。

[2]2019年5月24日数据。

[3]国外原油类ETF对于跟踪标的的一次偏差,以及国内原油ETF跟踪国外原油类ETF的二次偏差。

[4]按国际交易所的初始保证金要求杠杆率达30至50倍不等,国内为10至20倍不等。

原标题《【大宗商品】国内原油ETF现状与前景—如何优选原油类ETF(下篇)》

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